لماذا يتسع دور الديون في تمويل الشركات الناشئة بالشرق الأوسط

استخدمت أربع صفقات منفصلة خلال هذه الفترة الديون أو مزيجاً من الديون وحقوق الملكية بدلاً من حقوق الملكية الصرفة، وهو ما يكفي لاعتبار الأمر نمطاً لا حالة استثنائية. والنظر فيما يجمع هذه الشركات الأربع، وما يميزها عن جولات حقوق الملكية الصرفة خلال الشهر، يفسّر سبب انتشار الديون والوجهة التي يُرجّح أن تنتشر إليها لاحقاً. فطوال معظم العقد الماضي، كان جمع التمويل لشركة ناشئة في الشرق الأوسط يعني أمراً واحداً: جولة حقوق ملكية بتقييم محدد، تخفّف حصص المؤسسين والمستثمرين الحاليين قليلاً في كل مرة. ولم يعد ذلك هو الصورة الكاملة. فقد استخدمت عدة صفقات من أكبر الصفقات السعودية في سبتمبر الديون أو هياكل شبيهة بالديون بدلاً من حقوق الملكية أو إلى جانبها، وتكشف أسباب هذا التحول الكثير عن نماذج الأعمال الأسرع نضجاً في المنطقة. وأوضح مثال على ذلك رايز (Rize)، منصة التقنية العقارية التي تتيح الاستئجار الآن ودفع الإيجار لاحقاً، إذ حصلت على تسهيلات بقيمة 50 مليون دولار من جدوى للاستثمار بدلاً من جمع مبلغ مماثل عبر حقوق الملكية. وتُصمَّم تسهيلات كهذه لتمويل محفظة القروض أو الانكشاف على الأصول الأساسية الذي تحمله شركات الإقراض، وهو في حالة رايز الذمم المدينة المرتبطة بالمستأجرين الذين يسددون الإيجار على دفعات، لا لتمويل النفقات التشغيلية. وتمويل محفظة القروض بالديون بدلاً من حقوق الملكية يعني أن المؤسسين لا يخففون حصصهم لتمويل شيء يُسترد بطبيعته. ويعمل برنامج تمويل المنشآت الصغيرة والمتوسطة بقيمة 200 مليون دولار الذي أطلقته ليندو (Lendo) مع كوانتيك (Quantic) وفق منطق مماثل على نطاق أوسع: فبدلاً من أن تجمع ليندو 200 مليون دولار من حقوق الملكية ثم تقرضها، صُمّم البرنامج لتوجيه رأس المال المؤسسي عبر منصة ليندو مباشرة إلى ائتمان المنشآت الصغيرة والمتوسطة. فرأس المال يموّل القروض، لا نمو الشركة بالمفهوم التقليدي لرأس المال الجريء، وهذا تحديداً نوع الانكشاف الذي صُمّم مستثمرو الديون للاحتفاظ به. ولا تقتصر الديون على منصات الإقراض. فقد جمعت إنهانس (Enhance)، شركة تقنيات اللياقة البدنية، 18.2 مليون دولار في جولة مقسّمة صراحة بين حقوق الملكية والتمويل بالدين. كما تتبع جولة نايلة (Nayla) البالغة 18 مليون دولار لتمويل المنشآت متناهية الصغر هيكلاً مماثلاً يجمع بين حقوق الملكية والديون. وفي الحالتين، يتيح هذا المزيج للشركة جمع جولة أكبر إجمالاً مع تخفيف أقل للحصص مقارنة بجولة حقوق ملكية صرفة بالحجم نفسه، وهو أمر مفيد للشركات التي بلغت من الحجم وقابلية التنبؤ ما يؤهلها لشروط التمويل بالدين، لكنها لا تسعى إلى التخلي عن مزيد من الملكية في هذه المرحلة. وتناسب الديون تحديداً نوع الشركات الواردة في هذه القائمة: شركات لديها محفظة قروض، أو تدفق من الذمم المدينة، أو إيرادات متكررة يمكن التنبؤ بها وتكفي لسداد الفوائد. لكنها أقل ملاءمة للشركات الناشئة التي لم تحقق إيرادات بعد أو التي لا تزال في مرحلة مبكرة من ملاءمة المنتج للسوق، إذ لا توجد تدفقات نقدية لخدمة الدين، وقد تضيف التسهيلات ببساطة مخاطر السداد إلى مخاطر التنفيذ. وقد أُعلن عن الجولات المبكرة التي كُشف عنها في الفترة نفسها، ومنها جولة ما قبل التمويل الأولي لـغايا (Gaia) والجولتان الأوليتان لـرايم (RIME) وفيتنغ (Fitting)، باعتبارها جولات في مرحلة التمويل الأولي لا تسهيلات دين، وهو ما يتسق مع هذا النمط: ففي هذه المراحل، يكون تخفيف الحصص عادة مقايضة أكثر منطقية من التزامات السداد الثابتة. ويعود جزء من سبب ملاءمة الديون للتقنية المالية السعودية تحديداً إلى أن الأدوات المستخدمة مصممة منذ البداية لتكون متوافقة مع أحكام الشريعة. فبرنامج ليندو وكوانتيك، على سبيل المثال، صُمّم برنامجاً لتمويل المنشآت الصغيرة والمتوسطة متوافقاً مع الشريعة، فيما تُعد تسهيلات رايز تسهيلات مرابحة مدعومة بأصول. ولهذا التمييز أهمية تجارية: فالهياكل المتوافقة مع الشريعة، مثل تسهيلات المرابحة، ليست حلاً التفافياً مفروضاً على المقرضين السعوديين، بل صيغة تمويل أصيلة تفهمها البنوك السعودية والمكاتب العائلية والمستثمرون المؤسسيون أصلاً، ولديهم الاستعداد لاستخدامها على نطاق واسع. ومن المرجح أن تسرّع هذه الألفة وتيرة تدفق رأس مال الديون إلى القطاع، مقارنة بسوق تحتاج فيها الهياكل المتوافقة إلى بناء من الصفر. ولا تخلو الديون من المخاطر لمجرد أنها تتجنب تخفيف الحصص. فالتسهيلات أو برامج التمويل تظل تحمل التزامات سداد بصرف النظر عن مسار نمو الشركة، ومنصة الإقراض التي تجمع ديوناً مقابل محفظة قروض يتراجع أداؤها لاحقاً، بسبب حالات تعثر أعلى من المتوقع مثلاً، تتحمل مخاطر السداد هذه مباشرة، على نحو لا يتحمله مستثمر في حقوق الملكية يمتص التراجع نفسه عبر تقييم أدنى. ويبدو أن الهياكل التي استخدمتها رايز وليندو صُمّمت مع مراعاة هذه المخاطر، إذ تربط الدين تحديداً بالذمم المدينة أو محفظة القروض التي يموّلها لا بالعمليات العامة للشركة، لكن التمييز بين «دين مرتبط بأصل محدد يمكن مراقبته» و«دين يُستخدم لسد فجوة تمويلية عامة» هو ما سيحدد ما إذا كان هذا التحول سيظل صحياً مع توسعه. ويحدث هذا التحول في اختيار الأدوات في الوقت الذي يتركز فيه رأس المال عموماً في صفقات أقل عدداً وأكبر حجماً، وهو نمط تتناوله تك سكوب في تمويل الشركات الناشئة السعودية يكبر لكنه يزداد تركزاً وتتتبعه على مستوى المنطقة في أكبر جولات الشركات الناشئة في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا منذ مؤتمر ليب 2026 . ويعزز الاتجاهان أحدهما الآخر: فالديون تتاح عادة للشركات الكبيرة والمجرَّبة بما يكفي لامتلاك محفظة قروض أو تدفق إيرادات يستحق التمويل بهذه الطريقة، وهو ما يرتبط ارتباطاً وثيقاً بالعدد القليل نفسه من الشركات التي تستحوذ حالياً على أكبر جولات حقوق الملكية أيضاً. وتجدر الإشارة إلى أن الهياكل المختلطة بين حقوق الملكية والديون لا تقتصر على أكبر أسماء التقنية المالية. فجولة إنهانس البالغ